嘉必優研究報告：生物發酵營養素龍頭，發展駛入快車道

管是發布時間: 2021-12-17 14:47

（報告出品方/作者：中泰證券，範勁松）

一、嘉必優：微生物發酵食品營養素領先供應商

嘉必優生物技術股份有限公司成立於 2004 年，總部位於湖北武漢，是 國內最早從事以微生物合成法生產多不飽和脂肪酸及脂溶性營養素的高 新技術企業之一。主營業務涵蓋多不飽和脂肪酸 ARA、藻油 DHA、SA 及天然β-胡蘿卜素等多個系列產品的研發、生產與銷售。產品目前多應 用於嬰幼兒配方食品、膳食營養補充劑、健康食品、特殊醫學用途配方 食品等。

1.1 發展歷程&股權結構

2004-2011 年：實現 ARA 產業化生產，逐步確立 ARA 產業領軍地位。
2004 年，武漢烯王與嘉吉投資、嘉吉亞太共同投資設立嘉吉烯王（嘉必 優前身），主要定位為嘉吉公司的 ARA 業務工廠。當年，公司掌握 ARA 菌種選育的全部技術，建成符合國際標准的“發酵-提煉-微膠囊”生產 線，率先實現 ARA 產業化，打破國際企業壟斷、填補國內市場空白。
2011 年，嘉吉烯王更名為嘉必優。

2012-2016 年：延伸產品線，實現藻油 DHA、β-胡蘿卜素產業化。2012 年因嘉必優業務發展需要，嘉吉放棄嘉必優控制權，武漢烯王通過“雙 鞭甲藻和裂殖壺菌 DHA 菌種以及初始技術”及其他資產增資嘉必優， 成為其控股股東。同年，公司成功實現藻油 DHA 產業化，產業技術指 標達到國內先進水平，參與制定 DHA（發酵法）國家標准。2013 年， 公司成功實現β-胡蘿卜素產業化。2015 年，嘉吉對外轉讓所持嘉必優 剩餘股權，此後以境外經銷商身份與公司合作。

2017 年至今：進一步延展產品和客戶邊界，向全營養素“航母”進擊。
2017 年，公司控股子公司中科光穀成功研制出 SA 並實現產業化生產。
2018 年 SA 產品上市助力拓寬公司與奶粉企業的合作範圍至兒童奶粉、 孕產婦奶粉；截至 21Q3，公司客戶從奶粉領域向保健品、動物營養品 企業延伸，銷售區域已覆蓋中國、美國、歐洲、澳大利亞、新西蘭、韓 國、東南亞等 30 多個國家及地區。

武漢烯王控股，中科院參股，易德偉是實際控制人。截至 2021 年 9 月30 日，公司第一大股東為武漢烯王生物工程有限公司，持有 44.25%的 股份。合肥科學島控股有限公司是中國科學院合肥物質科學研究院全資 子公司，持有武漢烯王 19%的股份。公司實際控制人為董事長、總經理 易德偉先生，合計持股 19.54%（直接持股 1.39%，通過烯王投資、武 漢烯王間接持股 18.15%）。

蘇顯澤、周永紅各持有公司股東杭州源馳 31.2%股權，杭州源馳持有公司 1.96%股權。
嘉必優亞太、中科光穀和嘉利多為公司控股子公司。嘉必優亞太主要負 責進出口業務，中科光穀主要從事 SA 產品的研發與銷售，SA 產品委 托嘉必優生物生產。嘉利多於 2021 年 8 月成立，主要進行動物營養的 市場推廣和產品銷售。

1.2 產品&渠道

ARA 和藻油 DHA 為主要營收來源。公司是國內最早從事以微生物合成 法生產多不飽和脂肪酸及脂溶性營養素的高新技術企業之一，是國內 ARA 產業重要的開拓者和市場推動者，產品打破了國外技術壟斷，填補 了國內空白，也是全球 ARA 產品主要的供應商之一。近年來，公司成 功研制藻油 DHA、SA 等，相關產品銷售收入保持快速增長態勢。2020 年公司實現營收 3.23 億元，其中 ARA 產品 2.32 億，占比約為 71.60%， DHA 產品 0.55 億元，占比約為 16.94%，SA 產品 0.32 億元，占比 9.75%， β-胡蘿卜素產品 534.9 萬元，占比 1.65%。

公司產品毛利率普遍較高，新品逐步放量貢獻利潤。公司生產的 ARA 產品以及藻油 DHA 產品系通過高山被孢黴及裂壺藻，輔以葡萄糖、酵母粉等原材料，以微生物發酵的方式生產而成的油脂產品，因此，公司 的 ARA、藻油 DHA 產品屬於生物油脂。近年來，由於 ARA 大客戶銷 售價格較低，以及 DHA 產品處於降價推廣階段，公司生物油脂產品平 均售價有所下降，通過工藝改進降低成本和規模效應釋放，公司毛利率 始終保持較高水平。同時，公司 SA 產品和β-胡蘿卜素產品的銷售規模 逐步擴大，伴隨規模效應顯現和公司工藝進步進一步節省成本，新產品 毛利率轉正並於 2020 年達到了較高水平。

產能利用率高企，規劃產能有望翻倍。截至 2020 年，公司擁有 ARA 產 能 420 噸/年，藻油 DHA 產能 105 噸/年，2019 年前後，公司 ARA 和 DHA 先後達到或接近滿產。據公告，公司募集資金投資於微生物油脂擴 建二期工程項目、多不飽和脂肪酸油脂微膠囊生產線擴建項目和研發中 心建設項目。

微生物油脂擴建二期工程項目計劃新增 ARA 油脂生產能力 150 噸/年、DHA 藻油生產能力 450 噸/年。多不飽和脂肪酸油脂微膠囊 生產線擴建項目計劃新增微生物油脂微膠囊年生產能力1500 噸，其中， ARA 微膠囊 900 噸，DHA 微膠囊 600 噸。

募投項目建設按照計劃推進。據公告，自 2021 年 1 月份正式破土動工 以來至 2021 年 6 月底，微生物油脂擴建二期項目土建工程完成基礎施 工，主要設備簽訂采購合同，完成 DHA 發酵階段性改造，新增藻油 DHA 產能 120 噸；多不飽和脂肪酸油脂微膠囊生產線擴建項目工程主體結構 澆築成型，設備采購和管道及設備安裝工程完成發包。

生物油脂擴建二 期工程項目、多不飽和脂肪酸油脂微膠囊生產線擴建項目預計 2022 年 底竣工達產。根據目前公開規劃的產能，達產後公司將具有 570 噸/年的 ARA 產能及 555 噸/年的藻油 DHA 產能。考慮到公司未來 ARA 國際市占率與 DHA 國內市占率均有提升空間，新增產能有望逐步釋放。除募 投項目外，公司已著手對 SA 產能進行改造和擴產，據公告，公司計劃 將 SA 產能於 2022 年上半年擴產到 30 噸，並根據市場需求，逐步擴 產到 50 噸。

1.3 財務分析

公司營收穩步增長，業績受短期擾動。2016-2020 年公司營收複合增長 率為 14.26%，歸母淨利潤複合增長率為 29.13%。2021 年前三季度， 公司實現營收 2.50 億元，同比+5.78%，歸母淨利潤 1.01 億元，同比 -8.32%。
2021 上半年得益於健康產品市場的恢複，公司 DHA 業務實 現了 88.81%的增長；SA 產品在兒童產品領域的應用持續增加，實現 了同比 91.68%的持續高增長；BC （β-胡蘿卜素）業務方面，公司與 客戶簽訂了長期穩定的供貨合同，收入同比增長 173.60%。三季度 ARA 營收增速有所提高，主要系國外大客戶實現了成交。2021 前三季度利 潤小幅下滑主要系公司加大了研發和新業務投入，同時 DSM 補償款今 年金額較去年降低。

公司資產負債率低，資本報酬率受到短期擾動。公司資產負債率低於 6%， 2020 年為 4.25%，截至 2021 年上半年資產負債率為 5.90%。2018 以 來公司 ROE 有所降低，主要系：（1）公司部分客戶應收賬款逾期導致 應收帳款周轉率下行；（2）公司募投項目仍在建設中，折舊費用對淨利 潤有一定影響；（3）公司 2019 年上市後管理人員薪酬及 IPO 費用增加， 同時總資產增幅較大。（報告來源：未來智庫）

二、如何理解行業成長性？底層技術到上層應用的革新

2.1 營養素行業：合成生物學+微生物發酵提高效率

營養強化劑是指為了增加食品的營養價值而加入到食品中的天然/人工 合成的營養素，屬於食品添加劑的範疇。營養素是具有特定生理作用， 能維持機體生長、發育、活動、繁殖及正常代謝所需的物質，包括蛋白 質、脂肪、碳水化合物、礦物質、維生素等。食品營養強化劑可分為礦 物質、維生素、氨基酸、脂肪酸四大類，主要來源於動植物提取（天然 營養強化劑）、化學合成（人工合成營養強化劑）、生物合成（微生物發 酵）等技術路徑。

微生物發酵法是營養素生產主流路徑之一，契合綠色、健康的趨勢，未 來具備想象空間。營養素按來源的不同可分為天然來源和化學合成來源 兩大類。天然來源的營養素主要包括天然提取物和發酵制取物，是以自 然界存在的物質為原料，利用幹燥、分離、提取、發酵、酶處理等方法 制成，一般具有綠色無毒、效果好、食品安全全程可控、可追溯、制取工藝要求高和成本高等特征。

微生物發酵法是通過微生物的發酵生產目 標產物的方法，具有工藝條件溫和、生產安全、設備通用性高等特點， 對某些食品營養強化劑，采用微生物發酵法具有產品效率高、單位能耗 低、對環境的汙染小等優勢。天然動植物提取法容易受氣候、產地等因 素影響，動植物中產品含量低，大規模生產受限制。

菌種選育和發酵培養是微生物發酵法的核心，微生物發酵法對技術要求 較高。微生物發酵技術鏈大致主要分為: 菌種選育、發酵培養、分離提 取(破壁萃取)、純化、精制、改性。其中菌種選育技術是產品提取的前 提和基礎, 在產品提取過程中發揮了關鍵的作用；發酵培養是產品生產 的關鍵環節, 直接決定了產品的產量。

在規模化的生產過程中，菌種選 育是提高 ARA、DHA 產量的首要關鍵因素，由於誘變育種具有非定向 性，從中挑取優良性狀的菌種工作難度較大，且已獲得的優良菌種會隨 著時間逐漸衰退，保證優良菌種的長期穩定性具有較高的技術難度。發 酵工序中的發酵溫度、培養液濃度、投料時間、攪拌速度等參數同樣需 要長時間的理論與實踐互證才能逐漸掌握，完善的後處理工藝也是提高 生產效率的關鍵因素。此外，微生物發酵生產法對於培養基設計、工藝 設計及優化、生產過程中的代謝精細調控等方面要求較高。

現代合成生物學提高菌種選育效率，定制化服務體現研發能力。現代合 成生物學引入工程學理念，強調生命物質的標准化。以前的菌種選育通 過誘變育種，反應過程隨機不可控，無法預測結果。而現代合成生物學， 運用基因技術和工程學概念，有針對性地構建目標產物基因鏈，效率大 大提升。利用生物技術制造的營養素已經應用在多個領域，不同領域的客戶需求差異較大，企業需要掌握下遊行業涉及的技術及發展趨勢，為 下遊企業形成個性化的應用解決方案。

2.2 ARA&DHA：應用場景拓寬，增長具備確定性

ARA，即花生四烯酸，是人體生長和發育所必需的多不飽和脂肪酸之一， 對嬰幼兒大腦和神經系統的發育至關重要。ARA 是機體一系列生理調節 激素的前體物質，對脂代謝、糖代謝、凝血機制、肌肉生長、睡眠及免 疫反應等生理活動具有調節作用。成人可通過攝入亞油酸為主的 N-6 系 列不飽和脂肪酸轉化生成 ARA，因此 ARA 對成人而言屬於半必需脂肪 酸，而嬰幼兒體內的脫氫酶、延長碳鏈酶尚未發育健全，自身合成 ARA 的能力較低，因此需從母乳、其他輔食攝入足量的 ARA。當前 ARA 已 廣泛應用於全球嬰幼兒食品中。

DHA，即二十二碳六烯酸，是人體必需的脂肪酸之一，具有多種生理調 節功能和保健作用，對嬰幼兒及老年人群的大腦、神經系統、心髒等的 生長發育與功能維持具有重要意義。DHA 是神經系統細胞（如大腦和視 網膜細胞）生長及維持所需的一種重要的多不飽和脂肪酸，在視網膜中 含量高達 50%以上，人體自身難以合成，須從外界攝取。

醫學研究表明， DHA 能促進腦細胞的生長和神經網絡的形成，有利於智力與神經的改善， 對胎兒、嬰兒智力和視力發育至關重要；同時，DHA 對預防老年癡呆和 神經性疾病、降血脂、降血壓、降膽固醇、預防動脈硬化、減少血栓形 成、預防冠心病等心血管疾病等具有積極的保健功效。DHA 根據來源不 同可以分為魚油 DHA 和藻油 DHA，其中，魚油 DHA 是漁業加工的延 伸產品，主要從深海魚類中提取；藻油 DHA 是利用生物發酵的方法從 海洋微藻中提取的 DHA。

藻油 DHA 和 ARA 行業市場逐步增長，我國市場增速有望更快。根據咨 詢機構 Coherent Market Insights 的預計，2019 年，全球微藻 DHA 和 ARA 市場容量為 4.82 億美元，到 2026 年，全球微藻 DHA 和 ARA 的 市場容量將達到 12.26 億美元，2019 年至 2026 年，行業內市場容量將 以 14.27%的複合增長率保持快速增長。根據 Coherent Market Insights 的預測，2019 年至 2026 年，中國市場容量從 2019 年的 0.70 億美元增 長至 2026 年的 2.15 億美元，中國市場對於微藻 DHA 和 ARA 的需求 將保持 17.39%年複合增長率，高於全球市場 14.27%的增長速度。

（1）嬰配粉：考慮到母乳喂養率處於低位與消費升級，嬰配粉高端配 料的市場需求預計保持增長。嬰幼兒配方食品市場以奶粉為主，除此以 外還有營養米粉、果蔬泥等輔食產品。在全球市場方面，嬰幼兒配方奶 粉市場近年來增長較快。根據相關機構預測，全球嬰幼兒配方奶粉的市 場規模將從 2018 年的 591 億美元增長到 2026 年的 950 億美元。

在我國 市場，影響嬰幼兒配方奶粉需求的因素主要有以下幾個方面：（1）母乳 喂養率處於較低水平，短期內變動空間不大，嬰幼兒配方奶粉的剛性需 求強勁；（2）隨著居民人均收入的不斷提升及父母受教育程度提高，消 費升級推動中高端嬰幼兒配方奶粉的需求日益增大；（3）受益於龐大的 人口基數及全面二孩以及三胎政策紅利釋放，未來新生嬰兒人數將保持 在較高水平。考慮以上因素，中高端嬰幼兒配方奶粉的需求有望提升， 進而拉動嬰配粉對 ARA、DHA 等高端配料的需求。

（2）健康食品：人口老齡化和健康意識的增強將帶動 ARA 和藻油 DHA 的市場需求。根據 Technavio 數據，2016 年全球健康食品市場規模為 892.80 億美元，預計到 2021 年將達到 1224.30 億美元，年複合增長率 達 6.52%。ARA 具有改善細胞增殖、激活骨骼肌衛星細胞等功能，被 廣泛應用於蛋白粉等運動營養品中。DHA 在健康食品中的應用非常廣泛。

首先，由於 DHA 對於大腦、視網膜等生長發育具有重要作用，在孕產 婦健康食品和兒童健康食品中被廣泛應用；其次，DHA 對維持腦的功能、 延緩腦的衰老、預防老年癡呆症和神經性疾病，同時對高血壓、關節炎、 動脈粥樣硬化、心肌梗塞、血栓症、某些癌症等疾病均具有積極的防治 作用，被廣泛應用於各類老年人健康食品中。

根據 Grand View Research 數據，全球健康食品市場對於 ARA 營養強化劑的需求從 2018 年的 289 噸增加到 2025 年的 364 噸，2018-2025 年期間的年複合增長率為 3.33%。；根據 Allied Market Research 數據，全球健康食品市場對於以 DHA 為主的ω-3 系列脂肪酸的市場需求將由 2018 年的 10.60 萬噸增長 至 2022 年的 17.75 萬噸，年複合增長率達 13.77%。

（3）動物營養：飼料禁抗令落地，催化功能性飼料添加劑需求，寵物 食品對於ω-3 系列脂肪酸廣闊。DHA 在飼料應用領域屬於功能性飼料 添加劑，可用於配合飼料、添加劑預混料中，飼料中添加 DHA 藻粉可 提升動物免疫力、促生長發育，並提升動物產品產量、營養價值。

2020 年 7 月 1 日飼料禁抗令實施，進一步推動了畜牧養殖業對於具有替抗作 用的功能性飼料添加劑需求增加。另外，ω-3 系脂肪酸對貓狗等寵物具 有預防皮膚過敏、毛色亮澤、促智力及視覺神經發育、促免疫力提高、 預防心血管疾病、提高運動靈敏度作用。伴隨下遊寵物食品市場規模快 速增長，未來藻油 DHA 在寵物食品中的應用需求量預計也將快速提升。（報告來源：未來智庫）

三、高利潤率從何而來？技術、資質、規模共築壁壘

3.1 技術壁壘：得油率、提取率、包埋率

技術和工藝壁壘形成行業高門檻。一方面，生物產業是多學科交叉的知 識密集型高科技行業，公司主要利用生物技術生產 ARA、藻油 DHA 等 產品，在菌株優化、發酵過程控制及後處理技術等方面具有較高的技術 門檻。利用生物技術制造的營養素已經應用在多個領域，不同領域的客 戶需求差異較大，本行業企業需要掌握下遊行業涉及的技術及發展趨勢， 為下遊企業形成個性化的應用解決方案。

另一方面，ARA、藻油 DHA 品 種主要采用微生物發酵法生產，技術含量較高，工藝相對複雜，在實際 生產中需要大量的專有技術、專利技術和生產操作經驗。發酵工序中的 發酵溫度、培養液濃度、投料時間、攪拌速度等參數同樣需要長時間的 理論與實踐互證才能逐漸掌握，完善的後處理工藝也是提高生產效率的 關鍵因素。微生物的發酵及後處理工藝是設備、技術、管理高度結合的 體現，短期內難以被複制。

公司具備生物油脂制備領域多項核心技術。公司的核心技術包括：發酵 配方優化及發酵工藝控制、多不飽和脂肪酸油脂新型提取、多不飽和脂 肪酸油脂包埋、微生物油脂檢測技術、功能脂質構建、多不飽和脂肪酸 在嬰幼兒配方食品、膳食營養補充劑、健康食品及特殊醫學用途配方食 品等領域中的應用，均系圍繞生物油脂制備所形成核心技術。
技術優勢有助於公司降本增效，提高產品性價比。

（1）ARA 產品科技創新：公司通過代謝組學方法進行發酵過程多尺度 監控，改變菌體形態和細胞壁狀態，結合酶解、濕法提油等油脂高效提 取新技術對高山被孢黴進行處理，毛油含磷量從 1000ppm 降至 380ppm 以下，ARA 油脂提取率從 86.3%提高到 91.46%；公司開發 菌粕循環利用的精制技術，在 200m發酵罐上實現 30%以上的菌粕作 為培養基循環再利用；建立了利用提油後的剩餘膠質進行磷脂型 ARA 的精制技術，產品 ARA 含量≥42%。

（2）DHA 產品科技創新：公司以離子束生物工程技術與原生質體融合 技術相耦合，改造裂壺藻菌種；並利用代謝組學和尾氣分析技術，同步 監控發酵過程中的產物變化，建立了培養環境-細胞代謝-過程操作的動 態模型，將 DHA 產量從 18.75g/L 提高至 41.14g/L，並在 45m的發 酵罐上實現了工業化連續生產；公司結合細胞特性，設計複合酶系預處 理方法，通過先進的自控系統，實現破壁處理工藝及破乳分離工藝的精 准 控 制 ， 實 現 了 無 溶 劑 提 油 ， 毛 油 酸 價 從 3.0mgKOH/g 降 至 1.0mgKOH/g，綜合得率從 69%提高到 95.21%。

（3）微膠囊包埋技術先進：公司的 ARA 和藻油 DHA 微膠囊包埋技 術采用低溫二次包埋微膠囊技術，與同類技術相比，能更好的保護油脂 （進風溫度低，油脂氧化少，微膠囊凹陷、破損少），具有更高的包埋率 及穩定性，更低的吸濕率，同時能節約能耗（能耗節省 50%，水耗降低 50%）。

3.2 資質壁壘：硬性資質強限制，軟性資質強粘性

行業對食品安全高度重視，產品首先須通過國家相關食品管制法規的市 場准入許可。食品行業尤其是嬰幼兒配方奶粉對食品營養素的品質的要 求很高，ARA、DHA 產品首先須通過國家相關食品管制法規的市場准 入許可後，方可進入該國市場進行銷售，如歐盟的 NOVEL FOOD 認證， 美國的 FDA GRAS 認證等。目前，各國對於食品安全的重視程度不斷 提升，食品行業許可制度的不斷完善，促進食品行業日漸提高其市場准 入門檻，嚴格把控食品質量要求。食品生產、經營許可證等資質成為該 行業的市場准入壁壘。

公司產品品質較高，核心指標均遠優於國家標准。公司建立了嚴格、完 善的質量和食品生產安全管理體系，領銜起草了由衛生部發布的國家標 准《GB 26401-2011 食品安全國家標准食品添加劑花生四烯酸油脂（發 酵法）》，參與起草了由衛生部發布的國家標准《GB 26400-2011 食品安 全國家標准食品添加劑二十二碳六烯酸油脂（發酵法）》。同時，公司產 品通過了 FSSC22000 食品安全體系、歐盟 NOVEL FOOD 和美國 FDA GRAS 認證，以及多個跨國公司的國際供應商認證，產品已完成在歐盟、 美國、新西蘭等國家和地區的市場准入備案。

客戶資源優質，基本盤穩固。公司銷售主要面向大客戶，客戶相對集中， 前五大客戶銷售收入占比超過 70%。公司產品銷往 30 多個國家或地 區，在客戶資源方面具備較大優勢，在行業內處於領先地位。在國外市 場，公司已經與嘉吉、沃爾夫坎亞等國際客戶資源豐富的經銷商建立合 作關系，產品供應達能、Synlait 等國際終端客戶；在國內市場，公司與 貝因美、伊利、飛鶴、君樂寶、聖元、雅士利、湯臣倍健、健合集團等 國內知名客戶保持緊密合作。

3.3 規模壁壘：規模效應+價格優勢

ARA、藻油 DHA 大幅擴產，規模效應明顯，毛利率提升。ARA、藻油 DHA 等微生物油脂生產固定資產投入大，且耗水耗電、環保要求高，規 模效應顯著，龍頭成本優勢突出。2016-2019 年，ARA、DHA 銷量分別 同比+156/65 噸，對應單位成本分別同比-27.6%/-58.8%，毛利率分別同 比+3.84pcts/+27.04pcts，規模效應明顯。

生物油脂擴建二期工程項目、 多不飽和脂肪酸油脂微膠囊生產線擴建項目預計 2022 年底竣工達產， 達產後公司將具有570噸/年的ARA產能及555噸/年的藻油DHA產能。
此外，公司計劃將 SA 產能於 2022 年上半年擴產到 30 噸，並根據市 場需求，逐步擴產到 50 噸。公司產能緊張問題將得到改善，預計 ARA、 藻油 DHA 等產品規模效應將更加明顯，SA 產品規模效應也將逐漸形成。

低單位成本下，公司定價靈活，價格優勢明顯。據公司申報科創板第一 輪問詢回複，境內市場中，公司與潤科生物、福星生物、羅蓋特等企業 競爭，公司產品在境內的銷售價格與境外銷售相比相對較低，但公司總 體 ARA 平均價格高於其他國內競爭對手銷售價格。嘉必優 DHA 產品 起步相對較晚，市場份額少於潤科生物，總體 DHA 平均價格低於潤科 生物的價格。同時考慮到公司生產單位成本較低，嘉必優具有低價搶占 市場的能力。

四、未來驅動在何處？三重驚喜次第開花

4.1 主業：奶粉新國標擴容，帝斯曼專利保護到期

（1）國內市場：新國標落地推動嬰配粉需求擴容。
新國標落地推動嬰幼兒配方奶粉 ARA 、DHA 添加量大幅增加。國家衛 健委和國家市場監督管理總局於 2021 年 3 月 18 日發布《食品安全國 家標准嬰兒配方食品》（GB 10765-2021）、《食品安全國家標准較大嬰兒 配方食品》（GB 10766-2021）和《食品安全國家標准幼兒配方食品》（GB 10767-2021）（統稱新國標），分別對應通常說的 1 段奶粉、2 段奶粉、 3 段奶粉，將於 2023 年 2 月 22 日實施。

新國標規定了 DHA 的添加量 下限，要求每 100kJ 嬰幼兒食品中 DHA 添加量不低於 3.6mg；同時規 定如果添加了 DHA，則要至少添加相同量的 ARA。按市售 100g 奶粉標 准熱量 2000kJ 折算，新國標實施後奶粉中 DHA 添加量應不低於 72mg/100g，ARA 添加量要求相同。

新國標有望帶來強確定性業績增長，增量預計將自 2022Q3 起逐漸在公 司報表端體現。考慮到嬰配粉新配方注冊在周期約在 1-2 年，預計 2021 年末至 2022 年末各品牌奶粉配方將陸續完成注冊，2022 年起我國 DHA+ARA 市場空間增速有望超過預期。公司新國標落地准備工作充分， 2023 年業績增長確定性較高。考慮到公司對國內客戶有 4-6 周的備貨周 期，同時下遊客戶或有舊國標奶粉庫存需要去化，預計新國標帶來的增 量將自 22Q3 起逐季度在公司報表端體現。

（2）海外市場：帝斯曼 ARA 專利保護到期，國際市場空間廣闊。
帝斯曼是全球最大的 ARA 供應商，專利保護期對嘉必優海外業務開展 有一定壓制。帝斯曼是公司在全球範圍內最主要的競爭對手。帝斯曼早 在 2000 年即在全球範圍內圍繞 ARA 產品的生產及制備工藝申請相關專 利，專利保護期對嘉必優海外業務開展有一定影響。

公司自 2012 年底 起就專利使用及海外市場拓展與帝斯曼展開談判，並對帝斯曼在德國、 荷蘭及中國的相關專利啟動專利無效訴訟。2015 年 1 月，公司與帝斯曼 簽署《和解協議》、《專利許可協議》和《加工及供貨協議》，約定公司可 在帝斯曼的專利區國家銷售一定規模的 ARA 產品，同時，帝斯曼承諾在 2015 年-2023 年每年向公司采購一定規模的 ARA 產品或支付現金補 償。

帝斯曼專利保護將於 2023 年 6 月前陸續到期，嘉必優海外市場蓄勢待 發。專利保護解除前，嘉必優持續發力海外經銷商體系打造和供應鏈建 設。

（1）建以嘉吉為核心的海外經銷商體系：公司主要境外經銷商包括 嘉吉、沃爾夫坎亞、IFUN INTERNATIONAL、Tricon Trade、BR FOOD 等；嘉吉在全球農產品及食品領域占據重要地位，有助於公司開拓全球 分銷渠道、增強嘉必優品牌國際影響力，目前公司已通過嘉吉、沃爾夫 坎亞，與達能、新萊特等國際客戶保持穩定供應關系，並於 2018 年起 新開發澳大利亞、新西蘭、韓國等地區客戶。（報告來源：未來智庫）

（2）推進海外供應鏈建設。
法瑪科成立於 2010 年，主要從事多不飽和脂肪酸的微膠囊包埋和油脂 粉末化加工業務。2018 年 11 月，嘉必優亞太以 200 萬美元認購法瑪科 17.69%的股份；2020 年嘉必優完成對法瑪科第二期投資，增資 106 萬 美元，共持有法瑪科 14.46%的股份，其後公司開發法瑪科泰國工廠作 為粉劑產品代工廠，就近服務海外客戶。伴隨部分帝斯曼專利區（如澳 大利亞）的相關專利逐步到期失效、轉化為非專利區，2016 年-2018 年， 公司在國外非專利區銷量從29.29噸大幅增至107.15噸，在專利國家（印 尼、韓國、美國等）的 ARA 銷量從 30.88 噸降至 26.47 噸。

4.2 第二增長曲線：SA 具備稀缺資質，新品儲備豐富

化妝品新原料需相關部門審核、發證（注冊/備案），條件嚴格，周期較 長。2009 年起，《化妝品衛生監督條例》要求我國對化妝品新原料實行 注冊管理，申請新原料注冊前，要按照《化妝品行政許可申報資料要求》 完成相關研究，其中對毒理學評價資料要求尤其高，有的原料需要進行 慢性毒性試驗，動輒需要耗時數年。2009-2019 期間，我國獲批的化妝 品新原料僅 4 個。2020 年 6 月，國務院公布《化妝品監督管理條例》， 自 2021 年 1 月 1 日起施行。

據《條例》，在我國境內首次使用於化妝 品的天然或者人工原料為化妝品新原料；具有防腐、防曬、著色、染發、 祛斑美白功能的化妝品新原料，經國務院藥品監督管理部門注冊後方可 使用；其他化妝品新原料應當在使用前向國務院藥品監督管理部門備案。
化妝品監管新規最大的亮點是對化妝品新原料按風險高低進行分類管理， 對具有較高風險的新原料實施注冊管理，對普通新原料進行備案管理， 有望大幅縮短普通新原料的批准時限。

SA 產品成為化妝品新原料，截至目前公司為獨供。據中科光穀“N-乙 酰神經氨酸單體或其水合物在化妝品中的應用”公開專利，SA 是細胞 膜上糖蛋白的重要組分，應用在化妝品中具有保濕、美白、消炎、祛痘、 抗老化等多重功效。2021 年 6 月 29 日，國家藥監局官網公布 N-乙酰神 經氨酸成為國產化妝品新原料的備案信息，備案人為中科光穀，系嘉必 優的子公司。SA 是《化妝品監管條例》頒布後，國家藥監局首批公布 批准化妝品新原料，嘉必優是目前唯一備案 SA 化妝品新原料的供應商。

短期來看，3 年監測期為公司 SA 產品布局個護領域提供先機。SA 作 為化妝品新原料將有三年監測期，根據《化妝品注冊備案資料管理規定》 第二十九規定，“使用了尚在安全監測中化妝品新原料的，注冊人、備案 人或者境內責任人應當經新原料注冊人、備案人確認後，方可提交注冊 申請或者辦理備案。”《條例》一方面給予申報企業技術保護 ，同時也了 為申報企業新原料應用開發創造了 3 年的市場機會。

五、盈利預測

ARA 業務：考慮到 2023 年 2 月奶粉注冊制落地及 2023 年帝斯曼專利 解封，公司全球市占率提升空間較大，我們預計 ARA 銷量將有較大增長。
同時，考慮到公司持續發力海外經銷商體系打造和供應鏈建設，公司有 望在海外開拓更多大客戶。我們預計 ARA 產品 21-23 年銷售收入分別 +10.9%/19.7%/18.8%。考慮到公司控本增效能力將持續增強，預計 ARA 產品 21-23 年毛利率分別為 58%/61%/62%。

DHA 業務：考慮到 2023 年 2 月奶粉注冊制落地進一步刺激嬰配粉領域 對於 DHA 的需求，以及公司 DHA 業務起步較晚，市占率提升空間較大， 同時公司積極擴展藻油 DHA 產能與藻油 DHA 下遊應用場景。伴隨嬰配 粉、保健品、動物營養等領域DHA需求的增加，我們預計DHA產品21-23 年收入分別+5%/106%/+124%。考慮到公司 DHA 業務規模效應逐步體 現，預計 DHA 產品 21-23 年毛利率分別為 47%/52%/55%。

SA 業務：收入方面，預計 2022 年增速主要由兒童奶粉驅動，個護領域 也將逐漸放量。公司計劃於 22 年上半年將 SA 先擴產至 30 噸，並將根 據市場需求情況逐步擴產至 50 噸。伴隨新增 SA 產能逐步釋放，我們預 計 SA 產品 21-23 年銷售收入分別增長 55%/100%/60%。考慮到 SA 產 品定價與毛利率較高，預計 21-23 年毛利率分別為 60%/62%/63%。

BC 業務：由於公司 BC 產品成本和定價較高，目前主要向歐洲市場銷 售，預計增速保持穩定，預計 21-23 年收入分別增長 12%/11%/10%。
同時後期伴隨技術工藝進步，BC 產品成本有望進一步降低，預計 21-23 年毛利率分別為 35%/40%/40%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：未來智庫。