海銀財富研究院|醫美行業有哪些值得關注的投資賽道？

海銀財富

摘要：

1、醫美需求暴增，行業持續高增長。
隨著消費升級和科技的不斷進步，全球醫療美容行業的供給和需求都保持近8%的增速。項目方面，手術項目中的隆胸手術、吸脂手術及腹部手術的上升幅度最大，連續幾年保持高增長，非手術項目中肉毒素以及玻尿酸占據絕大部分市場份額。
根據艾瑞咨詢數據，我國2019年市場規模約1739億元，5年CAGR達31.79%。但滲透率方面中國僅為3.5%，遠低於巴西、美國的13.5%、16.6%，相比之下，未來我國醫美市場仍具有較大的增長空間。

2、醫美行業產業鏈整體較短，各環節均表現出較強的盈利能力。
中下遊引流成本較高導致行業利潤承壓，未來隨著監管趨嚴，非正規市場逐漸出清，有利於正規醫美機構提升市場份額提升盈利。上遊藥品、耗材以及器械企業較少，壁壘高且盈利能力強，整體投資價值較為凸顯。

3、重點關注醫美上遊企業+連鎖化醫美機構。
現階段我國醫療美容行業快速發展，主要受益於下遊市場的需求爆發。主要投資領域可關注：1）上遊藥品、耗材以及器械醫美企業普遍壁壘較高、且盈利較強，故其在一級、二級市場均維持較高估值，一級市場參與的標的相對較少，投資機會將聚焦在二級市場大幅波動時更加易於參與；2）由於醫美中遊、下遊機構仍然相對分散，故行業整合將是長期趨勢，具備自建+並購整合連鎖擴張能力的企業也將有較大的投資價值。

風險提示：行業監管風險；技術進步風險。

一、醫美需求暴增，行業持續高增長

1.1 醫美需求長期向好

全球醫療美容行業近5年穩步增長。
隨著消費升級和科技的不斷進步，全球醫療美容行業的供給和需求都保持較快速增長，2013-2018年行業年均複合增速保持8.5%的複合增長速度。根據Frost&Sullivan的全球醫療美容行業市場規模預測，預計2019-2022年行業仍將以6.9%的增速平穩增長。

圖表1：全球醫美市場規模（十億美元）

數據來源
：Frost&Sullivan，海銀研究院

國內近5年醫美行業年均增速超30%，遠超全球增速水平。
根據艾瑞咨詢數據，我國醫美行業近五年行業規模快速增長， 2019年市場規模約1739億元，5年CAGR達31.79%。

圖表2：中國醫美市場規模（十億元）

數據來源
：艾瑞咨詢，海銀研究院

醫美非手術類項目易於接受，行業增速更快。
醫美行業按照介入手段，行業可以簡單非為手術類和非手術類，手術類主要包括五官整形、美體醫療等整形項目，非手術類主要包括注射填充、激光美容等皮膚美容項目。分項來看，非手術類相比手術類項目增速更為迅猛，主要由於其低風險、輕疼痛和恢複時間短，消費者對其也更加容易接受。
美容非手術診療市場占2019年總市場約41.8%，增幅較同期的美容外科診療更大。

圖表3：醫美主要項目匯總

數據來源
：德勤，新氧，海銀研究院

面部、胸部和身體是重點醫美手術項目。
隨著技術進步，消費者對於手術類整形項目需求已不再局限於面部，胸部與身體也成為重要組成部分。2019年全球前五大熱門手術類項目中，隆胸手術、吸脂手術及腹部手術的上升幅度最大，連續幾年保持增長。非手術項目中，國內肉毒素以及玻尿酸占據絕大部分份額。根據ISAPS數據，我國肉毒素以及玻尿酸占非手術類項目78%，且近年市場份額仍在持續上升。
整體醫美項目價格方面，國內各機構間差異不大，主要價格差異來自於施術部位、施術範圍、所采用植入材料或藥物不同、以及醫生水平高低不同等。

圖表4：我國醫美項目價格及手術周期

數據來源
：新氧，招商證券，海銀研究院

1.2 國內醫美滲透率相比歐美仍處於較低水平，增長潛力大

中國已成為全球第二大市場，但醫美滲透率仍較低。根據Frost&Sullivan分析，2018年中國已超越巴西，成為全球第二大醫療美容服務市場，占全球醫療美容服務市場13.5%的市場份額，是全球前十大市場中增速最快的國家。但滲透率方面中國僅為3.5%，遠低於巴西、美國的13.5%、16.6%。由於20-45歲女性是醫美主要消費客群，相比之下，未來我國醫美市場仍具有較大的增長空間。

圖表5：中國醫美滲透率遠低於其他國家

數據來源
：Frost&Sullivan，2018年數據，海銀研究院

二、醫美產業鏈有哪些投資機會？

2.1醫美主要環節多具備較強的盈利能力

醫美產業鏈整體較短，各環節均表現出較強的盈利能力。
早期，醫美主要是以修複為目的的正畸手術。但隨著人們生活品質的提升，對於美的需求逐漸轉變為醫療治療及美容美觀的多樣化市場。發展至今，醫療美容產業鏈主要包括三大部分：1）上遊原料及藥械供應商：包括從事玻尿酸、肉毒素、膠原蛋白等原料生產、加工、銷售，以及激光美容器械的研發、生產；2）中遊服務機構：主要包括公立醫院整形美容科、民營醫療美容醫院以及其他各種類型的診療機構；3）下遊獲客平台，主要包括線下美容院、SPA會館、醫院等導流機構、線上搜索類平台以及線上垂直類醫美、大健康平台。近年，醫美產業鏈各主要環節均保持較高速增長，表現出較強的盈利能力。

圖表6：醫美產業鏈分布

數據來源
：艾瑞咨詢，海銀研究院

2.2下遊獲客平台競爭激烈

引流成本較高推動醫美行業獲客方式不斷更新。
早期醫美行業獲客投入多集中於傳統線下渠道。由於中國的民營醫療美容機構數量眾多，行業內公司基本都是通過競價排名等方式獲取客源，導致醫美機構獲客成本較高，淨利率承壓。2010年後隨著百度等搜索引擎的廣告推廣進入發展期，很多醫美機構開始嘗試在搜索引擎上投放廣告。2015年開始，隨著新氧、更美、等垂直領域的APP問世，醫美的推廣獲客渠道也逐漸轉向了垂直類的APP和新媒體運營。相較於早期傳統獲客方式，垂直類APP的獲客成本有所降低，但由於近些年醫美項目定價趨於平價同時行業競爭激烈，導致醫美機構淨利率仍呈現持續承壓。

圖表7：醫美機構獲客方式

數據來源
：前瞻產業研究院，海銀研究院

參考國內代表性醫療機構華韓整形、ST希思的銷售費用率，總體營銷及獲客成本占收入比重為25%-50%，大量機構處在盈利持續承壓。
由於消費者對於項目質地好壞難以辨識，使得行業內同質化競爭嚴重，行業通過一些定價在盈虧平衡點的“引流項目”進行獲客，整體企業盈利持續承壓。

圖表8：下遊醫美獲客機構銷售費用率居高不下

數據來源
：Wind，海銀研究院

2.3中遊醫美機構發展迅猛

中遊醫美機構市場極度分散，民營機構數量龐大。
我國醫療美容行業醫療機構主要由公立醫院及大型連鎖醫美集團構成。正規醫美機構可分為公立醫院整容科、大型連鎖醫美集團以及中小型民營醫美機構，其中具有代表性的公立醫院為北京八大處整形醫院，上海交通大學醫學院附屬第九人民醫院整複外科，民營醫美服務機構有美萊整形、華韓整形、藝星整形、鵬愛醫美等。根據前瞻產業研究院數據，2019年，我國醫美正規機構市場規模約878億元，規模略低於非正規機構。

圖表9：醫美產業鏈分布

數據來源
：前瞻產業研究院，海銀研究院

從市場集中度看，根據弗若斯特沙利文報告2019年數據，排名前5的醫療美容服務機構市場份額占總市場份額不超過10%，整體市場仍較為分散。
根據艾瑞咨詢《2020年中國醫療美容行業洞察白皮書》，2019年具備醫療美容資質的合法機構數量約為13000家，超範圍經營的違規醫美機構約為2000家，非法經營的醫美機構數量約為8萬家，合法合規開展醫美項目的機構僅占行業12%。在運營層面，各級醫美機構仍存在四大不規範現象：診療操作不規範、儀器使用不規範、消毒操作不規範及衛生環境不規範。由於近些年醫美行業發展迅速，掙錢效應明顯，因此滋生了很多非法經營的醫美機構。未來隨著監管趨嚴，非正規市場有望逐漸出清，這將有利於正規醫美機構提升市場份額。

圖表10：中遊醫美機構毛利率多在50%上下

數據來源
：Wind，海銀研究院

2.4上遊醫美企業具有較高的議價能力

醫美上遊藥品、耗材以及器械企業相對集中，壁壘高且盈利能力強。
醫療美容行業上遊主要由原料以及器械構成，行業集中，整體產業具備高壁壘、高毛利。上遊企業主要以各類膠原蛋白、玻尿酸、肉毒杆菌、激光治療儀、射頻治療儀、或體內填充類假體材料等為主。上遊屬於多學科交叉、知識密集、資金密集型的高技術行業，進入門檻很高，相對於行業中下遊，上遊生產企業數量較少。分類來看，玻尿酸及肉毒素為主的醫療美容耗材和藥品占據了主要市場份額。
根據ISAPS數據，2019年全球肉毒素施術案例數占總施術案例數25.1%，玻尿酸施術案例數占總施術案例數17.3%，合計42.4%。我國與全球的占比趨勢也基本相同，玻尿酸與肉毒素是當前我國最主要的醫美消費項目。

圖表11：全球醫美項目消費占比

數據來源
：ISAPS，2019年數據，海銀研究院

財務數據分析來看，醫美上遊企業毛利率在各類制造業企業中遙遙領先。
我們選取行業三家上市公司華熙生物（業務以透明質酸凝膠為主）、愛美客（主營為注射類透明質酸鈉）、昊海生物（主營為醫用透明質酸鈉/玻璃酸鈉和醫用幾丁糖）作為參考，三家公司多以玻尿酸生產為主，毛利率都在75%以上。這在上市公司行業中基本與白酒行業持平，遠高於一般制藥企業和大部分典型制造業企業，表現出極強的盈利能力。

圖表12：上遊醫美上市公司毛利率對比（%）

數據來源
：Wind，海銀研究院

三、重點關注醫美上遊企業+連鎖化醫美機構

上遊藥品、耗材以及器械醫美企業可進行長期關注。
現階段我國醫療美容行業快速發展，主要受益於下遊市場的需求爆發。我們看到上遊藥品、耗材以及器械醫美企業普遍壁壘較高、且盈利較強，故其在一級、二級市場均維持較高估值，一級市場參與的標的相對較少，投資機會可能會聚焦在二級市場大幅波動時更加易於參與。

同時，由於醫美中遊、下遊機構仍然相對分散，故行業整合將是長期趨勢，具備自建+並購整合連鎖擴張能力的企業也將有極大的投資價值。
鑒於可複制性及相對簡單的專業架構，具有良好品牌聲譽的醫療美容機構或將在國內發展成為醫療美容連鎖集團。通過在不同地區設立連鎖分店，可降低經營成本及提高盈利能力，以實現業務擴張及規模效益，在同一城市或地區設立門診部則作為現有醫院的補充及發展地區業務。醫療美容機構進行連鎖經營能夠共享醫療資源及醫療集團的品牌形象，從而提升醫療美容機構的整體經營效率並促進協同發展。

風險提示

行業監管風險
：行業監管趨嚴，加強對醫療機構（包括醫院，尤其是非公立醫院）的監管及管理，相關企業合規成本加大，可能對於部分醫美機構造成影響；

技術進步風險
：行業技術變化較快，如果企業未能引入醫療美容服務行業的最新技術，可能在市場競爭中處於劣勢地位。

本報告由海銀財富管理有限公司制作。本報告中的信息均來源於已公開的資料及信息，但海銀財富管理有限公司（以下簡稱“海銀財富”）對這些資料和信息的准確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構成所述證券買賣的出價或征價。該信息、意見並未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。